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事件:公司發(fā)布2022 年報及2023 一季報。2022 年營業(yè)收入35.5 億元,同比+3.1%;歸母凈利潤2.8 億元,同比-18.0%,扣非1.9 億元,同比-27.2%。
其中Q4 營業(yè)收入10.6 億元,同比-13.3%;歸母凈利潤1.1 億元,同比-37.5%;扣非0.95 億元,同比-39.6%。23Q1 營業(yè)收入5.7 億元,同比+1.1%;歸母凈利潤3275 萬元,同比+8.2%;扣非1303 萬元,同比-2.9%。收入增速保持穩(wěn)健,利潤有所承壓,23Q1 已有改善。
收入端穩(wěn)健,衣柜木門高速發(fā)展。2022 全年收入穩(wěn)健,其中Q4 有所下滑,主要因為受疫情影響大,2023Q1 恢復增長。分品類看:2022 年廚柜、衣柜、木門分別實現(xiàn)收入23.6 億元、9.6 億元、1.5 億元,同比-4.7%、+20.1%、+77.3%,2023Q1 基本延續(xù)了變化趨勢。廚柜業(yè)務受地產(chǎn)下行影響大,收入有所下滑。衣柜、木門保持較高增速,主要因為快速開店以及導入大宗業(yè)務。
從渠道看:截至2023Q1,廚柜、衣柜、木門分別有1812、1101、577 家門店,較2021 年末增加92、182、189 家店。廚柜在推進渠道下沉以及加密,而衣柜木門則在快速覆蓋空白市場,預計能延續(xù)高拓店速度。此外,公司在22 年加快了新業(yè)務的孵化,整裝館、衛(wèi)浴陽臺、廚電業(yè)務均開始高速拓店,截至2023Q1 已分別有112、91、128 家門店。公司近年開展了一系列優(yōu)化措施,賦能終端與強化管理,包括1)建設平臺分公司/辦事處,通過機構下沉去推進品類融合以及終端的門店加密,今年有望開始展現(xiàn)效用。2)細化對經(jīng)銷商的管理,逐步建設如末位淘汰、活動跟進等制度。3)加強對經(jīng)銷商的賦能,包括接單系統(tǒng)打造、配送產(chǎn)品到家等。公司2022 年逆勢拓店,有望成就今年彈性;未來渠道與品類的擴張,將持續(xù)為公司帶來成長動力。
分業(yè)務看,零售受益渠道拓展維穩(wěn),大宗韌性強勁。1)零售:2022 年直營收入1.3 億元,同比-34%;經(jīng)銷18.3 億元,同比-2.4%。零售業(yè)務中廚柜占比較高,受其拖累整體有所下滑。公司近年來推動直營轉經(jīng)銷,從而加強終端能動性,直營下滑幅度較大。隨著衣柜木門收入占比的提升,未來零售端增長有望加速。2)大宗:收入12.8 億元,同比+11.8%,2023Q1 仍實現(xiàn)+5%。
在同行普遍承壓的背景下實現(xiàn)增長,印證了公司大宗業(yè)務強大的競爭力。今年地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)優(yōu)秀,大宗有望持續(xù)增長。同時大宗業(yè)務毛利率也有逐步改善。3)境外:收入2.3 億元,同比+43.2%。公司憑成本優(yōu)勢,通過工程渠道拓展美國和澳洲市場,實現(xiàn)持續(xù)增長,目前項目訂單依然充足。同時公司開始依托泰國工廠布局東南亞零售市場,打開增長空間。
盈利能力承壓,隨收入釋放彈性可期。2022 年公司毛利率29.5%,同比-1.0pct,2023Q1 同比-0.8pct,毛利率下滑主要因為收入結構變化:低毛利率的大宗業(yè)務收入占比上升。隨零售業(yè)務復蘇,疊加原材料價格維持低位,毛利率回升可期。2022 年銷售、管理、研發(fā)費用率同比+0.4、+0.1、0.5pct,費用率整體抬升,主要因素是收入端受環(huán)境影響不及預期。此外公司在22 年推出衛(wèi)陽、廚電等諸多品類,投放費用大,產(chǎn)品上量將降低費用率。綜合看,公司22 全年利潤率7.8%,同比-2pct,承壓明顯;23Q1 同比+0.4pct,已實現(xiàn)維穩(wěn)。公司當前訂單儲備充足,今年收入端復蘇,將推動盈利能力回升。
盈利預測與投資評級:公司在上年壓力下逆勢拓店,今年有望實現(xiàn)業(yè)績高彈性。公司以櫥柜業(yè)務為基礎,持續(xù)拓展衣柜木門品類,并嘗試拓展衛(wèi)陽、電 器等品類,打開增長空間。零售渠道管理逐步精細化,大宗渠道優(yōu)勢顯著。
我們看好公司能通過品類拓展實現(xiàn)收入較快增長。預計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為4.0、4.9、5.9 億元人民幣,EPS 為2.6、3.2、3.8 元,目前股價對應PE 分別為13.8、11.4、9.4 倍,維持“推薦”評級。
風險提示:地產(chǎn)復蘇不及預期;家居消費不及預期;原材料價格上漲超預期。